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作者 | 彭孝秋
编者按：AI大爆发之际，越来越多公司走向资本市场。每一份招股书翻动的声音里，都藏着一家公司想说与未曾明说的全部。
鉴于此，硬氪特推出「秋声」专栏。秋声取自欧阳修《秋声赋》，借“听秋声”之意，产业冷暖，辨公司成色，记录企业冲刺IPO途中那些被写下与被隐藏的真实。这是我们第五期，本末动力。
6月最后一周，本末动力（北京）科技股份有限公司通过港交所聆讯。
此次IPO，本末是以18C特专科技公司身份冲刺港交所主板，独家保荐人为中信证券（香港）。招股书显示，本末拟发行不超过约1.22亿股H股。
本末做的是“卖电机模组”生意，不同于做整机的机器人公司，本末核心壁垒在机器人关节上，即机器人直驱动力模组。相当于不需要外部减速器、直接输出扭矩的那颗集成运动单元。按沙利文口径，本末是全球首家且唯一一家、用于消费机器人的直驱动力模组出货量超过500万套的公司，2025年在中国消费机器人直驱动力模组细分赛道排第一、份额61.1%。
但在整个中国消费机器人动力模组市场，本末只排到第八，份额2.4%。原因在于，直驱只占其中3.9%市场。招股书前十大对手被匿名成公司A到公司I，其中龙头公司A是一家2000年成立于东莞的微电机公司，份额12.9%，是本末的五倍多，且并未上市。
卖了850万套模组，毛利率却只有21.5%
从业绩来看，本末收入从2023年的1754万元，增长到2024年的7980万元，再到2025年的2.82亿元，三年复合增速300.8%。三年翻了约16倍，这在硬件公司里比较少见。暴增驱动力就在于消费机器人直驱模组，其收入从2023年的320万，增长到2024年的6399万，再到2025年的2.48亿。
一路狂奔背后，本末把货卖进了全球前十大消费机器人厂商中的4家。家用扫地机、割草机这些爆款品类开始大规模用直驱，本末正好卡在了这波采购潮上。
利润表中，经调整净亏损率（非国际财务报告准则）从2023年的349.1%一路收窄到2025年的15.4%。如果加回股份支付、赎回负债变动等项目后，本末最近三年净亏损分别是7558.5万、9373.5万、8.81亿(即赎回权对赌）。
值得一提的是，本末连续三年经营活动现金流为负，2023至2025年分别流出5296万、6668.7万、6956.3万元。2025年末账上现金及现金等价物3.54亿，来源于去年底C轮融资和银行借款，其中融资活动净流入4.24亿。
为什么营收暴涨、利润还在亏？把生意拆开就明白了。
本末2025年收入里，动力模组占了97.4%，对应2.74亿元；机器人整机只占2.6%，即730.7万元。翻译过来就是本末为卖模组/零部件的供应商，整机更像是技术验证的橱窗。
模组2025年综合毛利率只有21.5%，是从2023年的13.5%一路爬上来的，只不过绝对水平仍偏薄。分产品看：占大头的直驱动力模组毛利率只有20%，具身关节模组35.6%，反而是占比极小的机器人整机毛利率最高、达64.3%。
（图源/硬氪整理）
单位经济更能说明问题。2025年本末卖了850万套直驱动力模组，但消费直驱模组的平均售价只有29元/套。2023至2025年分别为28元、30元、29元。几乎是个论个卖、拼规模、拼成本的元器件生意，而不是高溢价的软件或系统生意。招股书也显示，模组均价这几年在下降，靠的是产量从2023年的20万套扩到2025年的850万套带来的规模效应、以及对供应链的议价。
这种硬件路径，好处是壁垒扎实、客户黏性强，隐患是只要增速或规模效应放缓，21.5%的毛利率经不起太多折腾。
此外，本末还有两个集中度风险。其一是客户集中：2025年前五大客户贡献了85.7%的收入，最大单一客户占42.8%；其二是地域高度集中：2025年99.4%的收入来自中国内地，海外几近可忽略。供应方面，五大供应商占采购额40.1%，核心原材料是漆包铜线、磁铁、铁芯这些强周期大宗品。
12轮融资，李泽湘成最大赢家
从2020年4月到2025年12月，本末密集进行了12轮融资：包括种子、天使、天使+、Pre-A、A、A+、A++、Pre-B、B、B+、B++、C，累计募资约6.48亿元。
谁是这场IPO最早、最大赢家？看入股成本就知道：是2020年种子轮的松山湖机器人研究院，经调整每股成本只有0.05元；到2025年12月的C轮，每股成本已是9.97元。五年，成本抬升约200倍。而松山湖机器人研究院，正是由李泽湘教授最终控制的实体；天使轮进场的蕴和投资，同样是李泽湘系。再次证明：越早入局、成本越低、账面浮盈越厚。
股东名册中，包括联想系三支基金（联想创投、联想之星、君联资本）；C轮进来了小鹏汽车关联的Rockets Capital（XPeng为其最大LP，持约60.73%）、商汤旗下的北京成琨、以及地平线关联的南京创熠（A轮）；北京国资（顺禧、先进制造、京国管）合计约21%，是仅次于创始人的第二大股东。
根据18C要求，已商业化公司估值需要达到40亿港元、且年收入≥2.5亿港元。本末都刚好达标，按静态对2025年收入2.82亿元测算，此次C轮估值对应约12倍市销率。
（图源/硬氪整理）
目前，港股几家已上市的几家机器人市值为：越疆（2432.HK），市销率约17–19倍；优必选（9880.HK），市销率30倍以上；埃斯顿约4–5倍。但这几家是机器人整机厂，本末是上游动力模组/零部件商，理论上很难顶着整机厂的估值溢价。
本末创始人、董事长兼CEO张笛，今年才31岁。他2016年拿到北京理工大学机械工程学士，随后在香港科技大学攻读机器人系统与控制工程。李泽湘教授也正是港科大机器人领域的灵魂人物，以及大疆、松山湖XbotPark孵化体系的灵魂人物。
所以松山湖机器人研究院除了是种子轮投资人、天使轮投资人，李泽湘教授曾担任本末董事，后辞任。本末注册地址、创始团队常驻的东莞松山湖国际创新创业社区H3栋，正是XbotPark硬件孵化生态地。
发行前，张笛通过沃壤众合（21.96%）、沃壤众创（15.92%）、固源投资（3.42%）合计控制41.30%表决权。
总裁刘许洋博士，今年33岁。电子科技大学新能源材料学士、香港大学电机电子工程博士，加入本末前是深圳铁美众（电机及驱控一体解决方案）总经理。2022年起，他带着铁美众核心技术团队加入本末。CFO张洪波则是2025年5月才加入的资本市场老手，专为这次IPO操盘财务与资本运作。
本末是一个31岁港科大学霸，用6年时间把一颗直驱模组冲进港股的故事。同时，正处于直驱替代传统模组的赛道红利，中国直驱模组2026–2030年预计48.6%复合增速。接下来的关口，就是招股定价了。
