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作者 | 彭孝秋
编者按：《上市前夜》栏目聚焦企业冲刺资本市场的关键时刻。每一份招股书里，都藏着一家企业上市前的野心、周期与隐忧。这是第八期——芯迈。
昨日，一家名为「芯迈」的功率半导体公司，第三次向港交所递交了招股书（前两次为2025年6月、2026年1月），华泰担任独家保荐人。
芯迈的核心业务是功率半导体，采用虚拟IDM模式——不自建晶圆厂，但战略投资并持有主要代工伙伴杭州富芯半导体约16.76%股权。既要无晶圆厂的轻资产，又要IDM的工艺整合。
其产品分三块：移动PMIC、显示PMIC、功率器件。按第三方口径，2025年芯迈在全球PMIC市场份额约0.4%、全球MOSFET市场约0.1%；细分赛道中，全球智能手机PMIC排第三（2025年份额2.9%）、全球OLED显示PMIC排第二（2024年份额12.7%）。
三年亏15亿，和匿名大客户
业绩方面。芯迈2023到2025年收入分别为16.40亿、15.74亿、19.53亿元，但2024年收入是下滑的。净亏损分别是5.06亿、6.97亿、2.78亿元，三年累计亏掉约14.8亿元。到2025年，亏损似乎在收窄，且到2026年前四个月甚至录得净利润0.28亿元。
（图源/硬氪整理）
看着像在扭亏，但主要不是因为经营变好，而是因为一笔“利息”消失了��
如果翻开非国际财务报告准则（经调整）口径，方向完全反过来。2023年经调整利润为盈利0.45亿元，2024年转为亏损0.87亿元、2025年继续亏损0.97亿元。并不是收窄，而是扩大。
调整前后的差异就在于非现金开支，即与赎回负债相关的利息支出，2023、2024、2025年分别高达5.03亿、5.46亿、0.90亿元。2025年2月27日，芯迈与投资者协议即刻终止了这些赎回权，这项“利息”才骤降，年内亏损也就自然收窄了。
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经营层面还有个信号。芯迈的经营活动现金流并不稳定：2023年+4.05亿，2024年−0.64亿，2025年+0.48亿，2026年前四个月又转为−0.98亿元。手里现金也在持续失血：年末现金及等价物从2023年的25.01亿元，一路降到2025年的12.08亿元，到2026年4月末只剩7.91亿元。
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一家“全球第三”，现金还没能稳定地自己造出来。而公司自己也明确预期，2026年全年仍将录得净亏损。为什么收入不低、却始终在亏？拆开业务发现，芯迈的收入四块：PMIC（含移动、显示）、功率器件、其他，变化剧烈。
移动PMIC在萎缩：收入从2023年的8.31亿降到2025年的6.45亿，占比从50.7%掉到33.0%；
显示PMIC是亮点：OLED显示从4.66亿增到5.56亿（占比稳定在28%上下），是PMIC里增长的部分；
功率器件在暴涨：收入从2023年的0.39亿，两年翻到2025年的4.94亿，占比从2.4%飙到25.3%，到2026年前四个月更冲到36.1%。
问题在于，暴涨的功率器件，恰恰是毛利最薄的一块。功率器件的毛利率，2023年是−74.4%（早期产品未成功推向市场、全额计提存货减值），2024年−4.6%，2025年才刚转正到9.6%。而高毛利在PMIC，2025年PMIC整体毛利率33.1%，其中显示PMIC高达42.0%。
结果就是，越靠功率器件走量，整体毛利率越被摊薄。公司整体毛利率一路从2023年的33.4%滑到2025年的27.2%，2026年前四个月更低至26.2%。
落到单位经济更直观：2025年PMIC出货4.92亿颗、收入14.59亿元，单颗均价约3.0元；功率器件出货7.33亿颗、收入4.94亿元，单颗均价仅约0.67元。用高价高毛利的PMIC做压舱石、用低价薄毛利的功率器件冲规模，这是芯迈现在的收入结构，也是“增收不增利”短期难解的症结。
值得一提的是，芯迈营运资金指标在改善。存货周转天数从2023年的144.8天降到2026年前四个月的84.6天，贸易应收周转常年稳定在约30天，应付周转还从35天拉长到51天、议价能力提升。这与“回款变慢”的典型亏损公司不同，是加分项。
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芯迈的收入，压在极少数客户身上。2023到2025年及2026年前四个月，前五大客户贡献收入占比分别为84.6%、77.6%、64.9%、62.1%。集中度虽在下降，但仍然很高。
其中一个很神秘，招股书称之为客户A——一家跨国大型家电与消费电子集团，且已连续十余年成为本公司第一大客户，各期贡献收入占比分别高达65.7%、61.4%、49.5%、42.9%。根据这个描述，客户A大概率是三星电子。也就是说，一家还没上市的公司，曾经把近三分之二的收入压在一个客户身上。
供应商同样集中。最大供应商采购占比从2023年的22.0%一路升到2026年前四个月的33.5%。而这个越来越大的最大供应商，正是杭州富芯半导体。
招股书显示，芯迈2019年成立富芯、曾是唯一股东，2021年增资引入第三方后退为少数股权，目前持股约16.76%，对应实缴资本人民币15亿元。这15亿的长期股权投资，在报表上以“以公允价值计量且变动计入其他全面收益的金融资产”列账——账面公允价值从2023年的15.41亿元，一路下滑到2026年4月的14.35亿元。即芯迈押在自家代工厂上这笔最大的战略投资，估值是在缩水的。
与此同时，富芯又是芯迈采购规模增长最快的供应商（招股书中的供应商G）。向富芯的采购额从2023年的约0.24亿元，暴增到2025年的约4.34亿元，2026年前四个月又是2.31亿元。
既是股东、又是大客户（对富芯而言）、还是最大供应商。这就是“虚拟IDM”的真身。好处是产能与工艺定制有保障，上市后双方还签了2026年12英寸晶圆产能保证安排；隐患是，这15亿的重仓押在一家自身估值在缩水、且芯迈仅持少数股权的私人代工厂上，关联采购与公允价值波动。
投前估值从1亿蹿到200亿
芯迈的融资史很有意思：
2020年8月：海邦启悦入场，以2500万元认购，投前估值仅人民币1亿元；
一个月后（2020年9月）：智晶国际投资3亿元入场，投前估值直接跳到50亿元。相当于一个月，50倍。随后的A轮（2020年9-11月）也按投前50亿元定价，吸引了大机构。比如珠海巍恒（高瓴旗下基金，投资9亿元）、芯盛微（也是9亿元）、HSG Growth（前称SCC，即红杉/HongShan口径，3亿元）、君联资本（2.7亿元）、华登产业2.5亿元、小米旗下湖北小米长江基金（2亿元）、宁德时代（2亿元）；
2022年5月：投前估值升至108亿元，大基金二期领投6亿元，芯成微5亿元；
2022年7月：投前140亿元，广汽投资1亿元、上汽投资1亿元、深创投7000万元；
2022年8月（B轮）：投前估值冲上200亿元顶峰。此后再无新估值，2025年9月龙游海邦的股份受让，仍是参考先前融资轮次200亿元估值。
越早入场越赚，2020年8月以投前1亿元进场的海邦（其GP由非执行董事谢力控制），成本是B轮的两百分之一。
事实上，芯迈没有控股股东。以任远程、苏博士为核心、加上三个员工持股平台（杭州模芯、智益、智富）的一致行动集团，构成单一最大股东集团，但发行前直接合计仅持股约13.29%。其余股权极度分散：Chen Wei控制的瓦森纳（香港）持11.08%、杭州高新（国资）12.37%、海邦系（谢力）10.69%、高瓴系约8.51%。
任远程，今年50岁，董事长兼CEO。1997年获得浙江大学工程学士、2000年获得硕士，2005年获得弗吉尼亚理工电气工程博士。半导体行业逾20年，2006到2013年任美股功率芯片龙头Monolithic Power Systems（MPS，纳斯达克代码MPWR）中国子公司总经理，之后加入杰华特（JoulWatt）任副总经理，2020年5月离职后创办芯迈。
Huh Youm博士，74岁，副董事长兼SMI行政总裁。这是一位韩国半导体元老，从业约50年。包括三星电子（计算机开发部总监）、现代电子、SK海力士系统IC业务执行副总裁，2004年创立MagnaChip半导体并任创始CEO，2007年创立SMI并任CEO至今。首尔大学电气学士、KAIST硕士、斯坦福电气博士，曾任韩国总统国民经济与金融顾问委员会成员。
芯迈的海外业务，正是2020年12月以3.55亿美元（约合人民币23.86亿元）收购Huh博士的SMI而来。这笔收购也是资产负债表上那笔2.76亿到3.31亿元商誉的来源（随韩元汇率波动）。
行政事务执行副总裁苏慧倫是执业约25年的跨境法律专家，曾任Alston & Bird合伙人、专攻出口管制与CFIUS（美国外资审查；梁建雄，销售副总裁，出自德州仪器、中兴、朗讯；李晓蕾，财务总监，是罗兵咸永道（PwC）前合伙人；两位非执行董事则直接代表大股东：谢力是海邦基金CEO（海邦系持股10.69%），张帅出自华芯投资（管理国家大基金）。
全球功率半导体市场足够大，2024年约人民币5953亿元，预计2030年达8878亿元，汽车是最大增量。芯迈的故事，是一家把手机电源管理芯片做到全球第三、正试图用功率器件打开第二增长曲线的功率半导体公司。
第三次冲击IPO，能否成功，我们持续关注。
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